11 bit studios – wschodząca gwiazda czy supernowa?


Gdy w 2009 roku kilku doświadczonych i utalentowanych programistów połączyło siły zakładając spółkę akcyjną, inwestorzy oceniali ich jako jeden z wielu małych, perspektywicznych start-upów. Dziś – po 8 latach działalności – ich biznes jest wart ponad 412 milionów złotych. Czy 11 bit studios, jedna z najbardziej niezwykłych spółek z polskiej Giełdy, spełni pokładane w niej nadzieje?

Artykuł powstał w ramach projektu Taurus Investment Fund

⟶ Przejdź do strony projektu

Historia pewnego sukcesu

11 bit studios to deweloper gier wideo, pragnący stać się alternatywą dla mainstreamu. W swoim portfolio ma wydawaną w latach 2011-2014 serię Anomaly z gatunku tower offense, a w 2014 roku świat ujrzał też (opracowany przez niezależne studio Flow Combine) strategiczny Spacecom, wydany w ramach pionu 11 bit publishing. Choć wszystkie z tych gier zostały przyjęte przez krytyków dobrze lub nawet bardzo dobrze (Metacritics: od 68% dla Spacecom do aż 94% dla mobilnego Anomaly: Warzone Earth), to nie o nich myśli gracz, widząc logo z jedenastką na czerwonym tle.

W piątek, 14 listopada 2014 na rynek trafiło This War of Mine. W przeciągu następnych trzech dni w pełni zwróciły się koszty produkcji. Gra okazała się absolutnym hitem, przez kilka tygodni utrzymując się w pierwszej piątce najlepiej sprzedawanych gier na Steamie. To właśnie wtedy rozpoczął się piękny sen założycieli 11 bit, który trwa do dziś.

Inwestorzy ich pokochali

Obecne na NewConnect od 28 października 2010 roku, 11 bit studios znalazło się po premierze This War of Mine w centrum uwagi inwestujących w alternatywnym systemie obrotu. Jeszcze w dniu premiery swojej flagowej gry, można było nabyć akcje 11 bit za równo 9 zł.

Źródło: PowerTrader

10 dni później kurs wynosił już 40,99 zł (+326% względem premiery TWoM), by na przedostatniej sesji roku osiągnąć 75,50 zł. Był to dopiero początek spektakularnej drogi.

Źródło: opracowanie własne

Rok bez fajerwerków

Zanim jednak 11 bit studios stało się legendą wśród inwestorów, początek 2015 roku przyniósł korektę. Choć po niej kurs ponownie wzrósł, w wyniku rezygnacji spółki z projektu realizowanego w ramach programu INNOTECH i publikacji raportu śródrocznego nie w pełni zadowalającego inwestorów, cena akcji dotarła do poziomu 59 zł.

18 grudnia 2015 roku, 11 bit studios przeniosło się na główny parkiet warszawskiej Giełdy. To pozwoliło spółce otworzyć się na szersze grono inwestorów, choć początkowo nie wpłynęło znacząco na cenę akcji.

Przez niemal cały 2015 rok kurs wahał się w przedziale od 60 do 80 zł, zamykając się 30 grudnia na cenie 70,60 zł za akcję.

Kolejny rajd ku niebiosom

Wyniki finansowe, utrzymujące się na satysfakcjonującym poziomie, oraz początek kampanii promocyjnej nowej gry, Frostpunka, zapoczątkowały kolejny spektakularny rajd. Wyniki za III kwartał 2016 roku okazały się znacznie lepsze od konsensusu, a inwestorów ucieszyła też rezygnacja z nierentownej platformy Games Republic. Popyt na akcje był dodatkowo stymulowany przez pozytywne rekomendacje domów maklerskich.

Podjęcie (zakończonych sukcesem) negocjacji w sprawie zbycia zależnej spółki Games Republic Ltd., decyzja o wydaniu tworzonych przez niezależne studia gier Beat Cop i Moonlighter, a przede wszystkim rosnące oczekiwania względem Frostpunka, wyniosły kurs w okolice 190 zł. Po korekcie wywołanej realizacją zysków przez inwestorów, kurs wrócił ponownie do tego poziomu, by gwałtownie wzrosnąć po publikacji sprawozdania za 2016 rok.

Cierpliwy inwestor, trzymający w portfelu akcje 11 bit od dnia premiery This War of Mine aż do historycznych szczytów, mógł zarobić na tej inwestycji nawet ponad 2100% zysku w dwa i pół roku.

Jeden produkt, który odmienił spółkę

Świetne wyniki sprzedaży This War of Mine stały się dla 11 bit studios błogosławieństwem. Spółka wydała swój flagowy produkt wpierw na PC i Mac, po 2 miesiącach publikując wersje na konsole PlayStation 4 oraz Xbox One. W lipcu 2015 roku TWoM zadebiutowało na dwóch kolejnych platformach – jako gra mobilna na Android i iOS. W styczniu 2016 tytuł doczekał się odświeżenia dzięki dodatkowi The Little Ones, a 10 dni później pojawiła się chińska wersja językowa, dając spółce dostęp do największego rynku gier na świecie (w 2016 roku Chiny wyprzedziły USA).

Jesienią 2016 roku przychody ze sprzedaży TWoM przekroczyły 60 mln zł, co stanowiło około 75% wszystkich przychodów spółki w trakcie jej istnienia. Taki strumień gotówki musiał doprowadzić do dynamicznego rozwoju.

Jeszcze w 2014 roku 11 bit studios, według sprawozdań, zatrudniało oprócz zarządu… 1 pracownika. 12 miesięcy później w spółce pracowało już 58 osób, a na koniec 2016 roku 11 bit było pracodawcą dla 63 osób (nie licząc 6 pracowników sprzedanego już Games Republic). Jeszcze w tym roku ma zostać skompletowany drugi zespół deweloperski, umożliwiając prace dwoma projektami jednocześnie. Oba zespoły mają liczyć po ok. 30 osób.

11 bit studios wykorzystało prawdopodobnie wszystkie możliwe sposoby na spieniężenie sukcesu nagrodzonego ponad setką nagród This War of Mine. Jego cykl życia dobiega końca, a rozwój spółki jest efektem w zasadzie tego jednego udanego produktu.

Źródło: opracowanie własne na podstawie własnych szacunków i sprawozdań finansowych 11 bit studios S.A. oraz doniesień medialnych

11 bit studios usiłuje chociaż w niewielkim stopniu zdywersyfikować źródła przychodów. Oprócz planów wydania Frostpunka, po sukcesie This War of Mine kontynuowano dwie duże inwestycje, rozpoczęte jeszcze w 2013 roku – wydawnictwo w ramach 11 bit publishing oraz platformę Games Republic, która jest już tylko historią. Wszystko wskazuje jednak na to, że spółka w następnych latach dalej będzie uzależniona przede wszystkim od sukcesu jednej gry – tym razem Frostpunka, zajmującego w portfolio 11 bit miejsce TWoM.

Gorąca premiera w mroźnych klimatach

Na III kwartał 2017 roku planowana jest premiera Frostpunka – największego projektu w historii 11 bit studios. Budżet produkcyjny wynosi ok. 4 mln zł, istotnie przewyższając pod tym względem największy dotychczasowy hit spółki, czyli This War of Mine. Relatywnie większe kwoty będą także przeznaczone na budżet marketingowy, oscylując w granicach 2 mln zł.

Ze względu na dobiegający końca cykl życia TWoM, to właśnie Frostpunk zajmie jego miejsce, stając się flagowym tytułem. Sukces (bądź porażka) Frostpunka będzie determinować rentowność 11 bit studios w najbliższych latach. W dalszym ciągu większość przychodów będzie generowane z tego źródła, a należy pamiętać, że oparcie strategii rozwoju na jednym produkcie generuje bardzo wysokie ryzyko operacyjne.

Póki co, o samej grze wiadomo dość niewiele. Podobnie jak This War of Mine, ma ona dotykać poważnej tematyki i stawiać gracza przed trudnymi moralnie wyborami. Akcja Frostpunka zostanie osadzona w alternatywnym XIX-wiecznym świecie, w którym globalne zlodowacenie doprowadziło do niemal całkowitego wyginięcia ludzkości. Gracz wcieli się w rolę lidera mieszkańców ostatniego ocalałego miasta na Ziemi, w którym zimowy kataklizm wpłynął na sposób funkcjonowania całego społeczeństwa i jego rozwój cywilizacyjny. Rozgrywka będzie się skupiać na aspektach survivalowych, rozbudowanych o elementy strategiczne.

Twórcy Frostpunka przyznają, że na jego bazie może powstać sequel, a być może nawet cała seria gier. Ponadto, gra ma oferować klimatyczną i miłą dla oka oprawę graficzną, dzięki czemu stanie się jeszcze atrakcyjniejsza dla graczy, szczególnie zwiększając swój potencjał na rynku konsol. Oprawę wizualną uzupełni też muzyka autorstwa Piotra Musiała (twórcy ścieżek do m.in. Wierdźmina 3: Krew i Wino oraz This War of Mine), a za przerywniki filmowe, zwiastuny i filmy promocyjne odpowiada Platige Image.

Tajemniczy Projekt „8” i dalsze plany

11 bit studios rozpoczęło już prace nad następną grą, nazwaną roboczo Projekt „8”. Niestety, oprócz tego, że taka gra ma powstać, spółka nie ujawniła żadnych dalszych informacji. Produkcją zajmuje się drugi zespół deweloperski, który jest ciągle rozwijany i w zamierzeniach zarządu ma być równie liczny jak ten, który odpowiada za Frostpunka. Większość mediów i analityków zgodnie przewiduje, że Projekt „8” ujrzy światło dzienne najwcześniej w 2019 roku.

Ponadto, ambitnym planem zarządu przedstawionym w ostatnim sprawozdaniu rocznym jest zwiększenie możliwości produkcyjnych. Docelowo 11 bit studios chce wydawać co roku jeden własny tytuł.

Nie tylko tworzyć, lecz także wydawać

Spółka w dalszym ciągu rozwija pion 11 bit publishing (dawniej 11 bit launchpad) – dział, który oprócz wydawania gier własnych, wydaje tytuły tworzone przez zewnętrzne, małe i niezależne studia deweloperskie. Pierwszą grą, która trafiła na rynek w ramach takiego modelu działalności, jest zaprezentowany w 2014 roku Spacecom.

Po dwóch latach koncentrowania się na rozwoju This War of Mine, 11 bit studios wróciło do tego pomysłu, wydając 30 marca Beat Cop – produkt warszawskiego studia Pixel Crow. Zawarte zostały także umowy wydania dwóch kolejnych gier – Tower 57 (premiera w II kwartale 2017) stworzone przez niemieckie Pixwerk oraz Moonlighter (IV kwartał 2017), pomysł hiszpańskiego Square Enix.

Wszystkie z tych produkcji mają charakter niskobudżetowy, ale przynajmniej w niewielkim stopniu mogą przyczynić się do stabilizacji wyników. Docelowo w ramach 11 bit publishing mają się pojawiać 3-4 gry rocznie, z roku na rok coraz większe i droższe.

Według analityków DM BOŚ, 11 bit studios jako wydawca może zatrzymać dla siebie ok. 50% przychodów wygenerowanych przez Beat Cop oraz 30% przychodów ze sprzedaży Tower 57.

Nierentowne Games Republic

11 kwietnia została potwierdzona informacja o sprzedaży całości udziałów w spółce zależnej Games Republic Ltd. Jej celem miało być prowadzenie platformy Games Republic, zajmującej się sprzedażą gier komputerowych w wersji cyfrowej. Projekt miał gwarantować dodatkowe źródło przychodów, stając się dla 11 bit studios tym samym, czym jest GOG.com dla CD Projekt.

Games Republic okazało się nieudaną inwestycją, nigdy nie osiągając rentowności. W samym tylko roku 2016 11 bit studios straciło na tej działalności 1,32 mln zł. Nikogo nie zdziwił zatem fakt, że wraz z końcem zeszłego roku spółka podjęła decyzję o zawieszeniu platformy.

Śpiąc na gotówce

11 bit studios to spółka o bardzo nietypowej strukturze bilansowej. 68% jej aktywów stanowi… gotówka. Pomimo generowania wysokich zysków, jeszcze ani razu właściciele nie zdecydowali się na wypłatę dywidendy. Pieniądze pozostają w spółce, gdzie nie zostają efektywnie wykorzystane, trafiając na lokatę bankową. Według danych ze sprawozdania za I kwartał 2017, na rachunkach bankowych spółki zalega już równowartość 29,2 mln zł. Pomimo podwajania co roku wydatków na inwestycje, w ubiegłym roku wyniosły one zaledwie 5,4 mln zł.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych 11 bit studios S.A.

Czy tak drastyczna nadpłynność jest czymś złym? Z punktu widzenia teorii finansów, tak. Ogromne zapasy niewykorzystywanej gotówki obniżają zwłaszcza wyniki analizy wskaźnikowej. Na koniec 2016 roku wskaźnik rentowności aktywów wynosił 28,3%. Jednak gdyby spółka miała o połowę mniej gotówki, ROA wzrosłoby już do 42%, a jakby obliczyć je względem aktywów z wyłączeniem gotówki, wskaźnik osiągnie aż 78%. Identycznie sytuacja ma się ze wskaźnikiem ROE – zatrzymane zyski powiększają co roku kapitał własny, zmniejszając jego rentowność. Również wskaźnik rotacji aktywów sugeruje nam, że majątek spółki jest nieefektywnie wykorzystywany. W minionym roku każda złotówka aktywów wygenerowała ledwie 0,59 zł przychodów ze sprzedaży.

Źródło: opracowanie własne

Z drugiej strony, gotówka stanowi zabezpieczenie. 11 bit studios podejmuje duże ryzyko, uzależniając wyniki z działalności operacyjnej od przychodów z jednego produktu. Pokaźny zapas gotówki stanowi na tyle duży bufor, że nawet totalna katastrofa Frostpunka nie zachwieje stabilnością Spółki.

Drugą największą pozycją w bilansie – co nie dziwi w przypadku spółek informatycznych – są wartości niematerialne i prawne. Aż 81% z nich stanowią nakłady na niezakończone prace rozwojowe. Można przypuszczać, że w tej pozycji kryją się przede wszystkim nakłady na dopracowywanego Frostpunka, a także wczesny etap prac nad grą nazwaną roboczo Projekt „8”.

Bez zabezpieczeń

Szokować może nie tylko zdecydowany nadmiar gotówki w Spółce, ale też ekspozycja na ryzyko walutowe. Sprzedaż jest skierowana na rynki zagraniczne, a wykorzystywanymi w transakcjach zagranicznych walutami są dolar amerykański (aż 90% udziału) i euro (10%).

W pełni zrozumiałym jest zatem struktura walutowa posiadanej gotówki – na koniec 2016 roku blisko 60% stanowiły dolary, a kolejne 7,3% było przechowywane w euro.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych 11 bit studios S.A.

Dziwić może jednak brak wykorzystywania transakcji zabezpieczających. W raporcie 11 bit studios za 2016 rok można przeczytać, że „(…) pojawia się ryzyko wahań kursów walut. Ryzykiem tym zarządza się w ramach zatwierdzonych zasad działania. Grupa prowadzi bieżący monitoring rynku walutowego i podejmuje ewentualnie decyzje o sprzedaży waluty obcej potrzebnej do uregulowania płatności z przyszłą datą. Grupa nie zawiera innych złożonych transakcji typu forward lub opcje walutowe”.

Zarząd 11 bit studios przedstawił analizę wrażliwości, z której wynika, że spadek kursu dolara amerykańskiego do złotego (stosowanego w raporcie rocznym) o 10% może przynieść 1,72 mln zł strat (uwzględniających spadek zysku netto i wartości kapitału własnego). To o 59,9% więcej niż rok wcześniej.

Łatwość w generowaniu gotówki

Duża ilość gotówki na rachunkach bankowych wynika ze zdolności 11 bit studios do jej generowania. Od momentu założenia (w 2009 roku), Spółka kończy każdy rok obrotowy z dodatnimi przepływami pieniężnymi.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych 11 bit studios S.A.

Cash flow operacyjny w największym stopniu zależy od zysku netto, który jest w całości zatrzymywany w spółce. Przepływy znacznie zwiększa także amortyzacja, w dwóch ostatnich latach kształtująca się na podobnym poziomie:  2,57 mln zł w ostatnim roku wobec 2,47 mln zł w 2015. Amortyzacja aktywów niematerialnych następuje liniowo, a jej okres wynosi zazwyczaj od 12-18 miesięcy dla prac rozwojowych nad grami komputerowymi, do 3 lat dla kosztów silnika do produkcji gier (choć niektóre licencje amortyzowane są nawet przez 5 lat).

W przeciągu minionych dwóch lat istotne znaczenie dla przepływów operacyjnych miały także zmiany w kapitale obrotowym, zwłaszcza saldo należności.

11 bit studios z roku na rok zwiększa swoje nakłady blisko dwukrotnie. Jeszcze w 2014 roku CAPEX wynosił 1,13 mln zł, a 2 lata później osiągnął 5,41 mln zł. Nakłady te wynikają z prac nad Frostpunkiem i Projektem „8”, ale także rozwoju silnika gier (Game Engine) oraz platformy 11 bit publishing.

Wysoki koszt kapitału

Brak zadłużenia powoduje, że Spółka nie może korzystać z efektu tarczy podatkowej. To z kolei sprawia, że koszt kapitału jest w zasadzie równy kosztowi kapitału własnego.

Oprócz wpływu na wysokość podatków (brakuje kosztów finansowych, które zmniejszałyby podstawę opodatkowania), finansowanie wyłącznie kapitałem własnym oznacza wysoką stopę dyskontową – przy wycenie spółki przyszłe przepływy pieniężne mają relatywnie mniejszą wartość obecną.

Według zapowiedzi Zarządu, Spółka nie rozważa finansowania długiem w najbliższych latach. Również analitycy zgodnie zakładają, że źródłem finansowania w perspektywie paru najbliższych lat będzie jedynie kapitał własny.

W czołówce pod względem rentowności

Ostatnie 3 lata były dla 11 bit studios bardzo owocne nie tylko pod względem wielkości sprzedaży, ale także i jej rentowności. Z każdej wygenerowanej złotówki sprzedaży blisko połowa zostawała w Spółce pod postacią zysku netto.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych 11 bit studios S.A.

Należy jednak zwrócić uwagę na koszty sprzedaży, które drugi rok z rzędu rosły w szybszym tempie niż przychody. W 2014 roku stanowiły one 35% przychodów, rok później 38%, a na koniec 2016 roku już 44%.

Wzrost kosztów był rekompensowany przez przychody finansowe, które w zeszłym roku – po pomyślnych dla spółki wahaniach kursu walutowego – osiągnęły aż 1,61 mln zł. W pewnym stopniu zaburzyły one wartość informacyjną wskaźnika ROS. Gdyby zamiast zysku netto zestawić z przychodami zyski ze sprzedaży, można zaobserwować wyraźnie negatywny trend – spadek z 65% w 2014 roku do 56% w 2016.

Jakkolwiek by nie oceniać tempa wzrostu poszczególnych przychodów i kosztów, pewne jest jedno. Działalność operacyjna 11 bit studios w ostatnich trzech latach – przede wszystkim za sprawą sukcesu This War of Mine – cechuje się bardzo wysoką rentownością. Choć po nieudanych pierwszych trzech miesiącach rentowność sprzedaży spadła do „zaledwie” 32%, Spółka dalej utrzymuje się w ścisłej czołówce sektora informatycznego, ustępując pod tym względem tylko trzem innym: LiveChatowi, CD Projektowi i Playway.

Analitycy mówią: „kupuj”

Wśród analityków niezmienne panuje optymizm wobec 11 bit studios. Wydana 13 lutego rekomendacja analityków z BOŚ DM sugeruje, że jedna akcja 11 bit jest warta nawet 220 zł (+18,3% względem dzisiejszego dnia), czyli o 6 zł powyżej ustanowionego w kwietniu historycznego maksimum. Jeszcze wyższą wycenę uzyskali eksperci z Vestor DM, w raporcie z 12 maja szacując wartość akcji na 255,80 zł. To aż 37,5% więcej niż na dzisiejszym zamknięciu sesji. Przy tym kursie cała spółka byłaby warta ponad 567 mln zł, przebijając magiczny poziom kapitalizacji wynoszący pół miliarda.

Podsumowanie

W chwili obecnej większość analityków wychodzi z założenia, że jeśli dodamy do siebie doświadczenie, talent oraz nieszablonowe pomysły, a wszystko przyprawimy muzyką Piotra Musiała i materiałami wideo od Platige Image, otrzymamy przepis na bardzo dobrą grę. Jednak tak naprawdę o Frostpunku wiemy bardzo niewiele – światła dziennego nie ujrzało prawie nic, oprócz grafik i filmów promocyjnych. Ja również wierzę w powodzenie tej produkcji i ufam, że jej twórcy wiedzą co robią.

Nie mogę jednak powstrzymać się przed zadaniem pytania: „a co, jeśli coś pójdzie nie tak?”. Niedawny przykład wydanego przez CI Games Snipera: Ghost Warrior 3 pokazał, co może się stać, jeśli rzeczywistość nie sprosta oczekiwaniom inwestorów. Wiele wskazuje na to, że w przypadku 11 bit studios mamy do czynienia ze wschodzącą gwiazdą, zbudowaną na doświadczeniu i talencie. Nie zapominajmy jednak, że to głównie od wyników sprzedaży Frostpunka zależy najbliższa przyszłość spółki, więc wystarczy fiasko jednego produktu, by ta gwiazda stała się supernową.

Katalizatory i czynniki ryzyka

Przedstawiony powyżej materiał ma charakter tylko i wyłącznie informacyjno-edukacyjny i jest zamieszczany w celach edukacyjnych przez członków Studenckiego Koła Naukowego Taurus działającego przy Katedrze Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego na Wydziale Ekonomiczno-Socjologicznym UŁ. Autorzy serwisu prezentują własne analizy, komentarze, decyzje i wybory inwestycyjne dokonywane na własnych rachunkach inwestycyjnych, dlatego nie należy traktować poniższej treści jako rekomendacji inwestowania w jakiekolwiek instrumenty finansowe. Przedstawiony materiał nie stanowi usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu zapisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku. SKN Taurus oraz portal www.skntaurus.pl nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane dobrowolnym wykorzystywaniem materiałów, treści, informacji oraz opinii zawartych w serwisie przez jego użytkowników.